周三在保险资金可以投资创业板股票的消息刺激下，创业板指数大涨近4%。但是，许多投资者并没有意识到，新增资金本身并不是导致创业板上涨的主因，市场对创业板牛市的执著心理，或者说对此类资产的乐观偏见，才是背后真正的原因。

　　资金推动不是创业板牛市主因

　　如果说保险资金能够投资创业板导致资金的涌入，最终一定会利好创业板，那么为什么汇金持续增持蓝筹股、QFII额度不断放宽导致海外资金逐步深入蓝筹股投资，都不能导致蓝筹股上涨呢?更何况，在当前创业板指数已经高企、估值达到63.6倍市盈率的情况下，偏好长期投资、讲究资产与负债匹配的保险资金，能够购买多少创业板股票，也是未定之数。

　　A股市场向来喜欢用资金来解释问题，其原因很简单，因为用资金解释问题看似非常简单直接：钱多了，自然资产价格会上涨，诸如此类。但是，在这类解释背后的逻辑、数据，以及在不同资产现象之间的横向比较，则较为缺失。而对于那些用资金情况不能明确解释的现象，资金理论则多选择避而不谈。

　　举例来说，最近几年对于蓝筹股的持续低估，市场上流行的解释之一是蓝筹板块市值太大，所以很难被资金推动。看似合理，但是拿到房地产市场上，就会发现这个理论完全说不通：房地产市场的总体货币价值也很大，为什么就能被资金推动?

　　我们可以在其他很多方面找到类似的悖论。最近几年中国香港的房地产价格大幅上涨，许多人认为内地资金是背后的推手。但是，如果内地资金如此偏爱香港房地产，那么为什么他们不偏爱同样在内地炒的火热的香港证券市场的小盘股呢?一直以来，香港市场的小股票估值都比蓝筹股要低的多。

　　再看债券，2013年债券市场的大熊市在很大程度上被解释为非标产品收益率的提高，导致资金流入非标、流出债券。但是，为什么在之前几年非标开始大发展的时候，资金没有这样流动，而在2013年却出现爆发性的流动?

　　事实上，仔细分析资金流动理论，可以发现大部分此类理论都是从结果找原因，也就是当某种资产价格上涨或者下跌以后，再找到同时的资金流动，并依此进行解释。这种分析方法虽然能够得出看似言之有物的理论，但是事实上对未来的事态发展并无太大的指导意义：因为你必须等到下一次资产价格变动以后，才知道资金是怎样变动的。而事实的真相，远比资金能够解释的复杂的多。

　　泡沫缘于盲目乐观

　　回到当前的创业板，资本市场在经历了2007年的全市场大牛市、2010年的小股票牛市之后，兴趣再次转到了创业板，导致这个基本面并不出众的板块，达到了2007年6124点时的估值水平。值得指出的是，这种市场对资产的偏见的轮番偏移，并不是中国市场独有。

　　在《熊中之牛》(The Bull Inside the Bear)一书中，Robert Stein指出，导致美国2007年房地产泡沫的原因之一，就是美国投资者在2000年的科技股泡沫中亏损严重，结果他们开始相信房地产是“实际的资产”，从而竞相追逐。实际上，房地产的房产证和股票的股权证本身并没有区别，都是资产的所有凭证，它们的资本属性自然也没有本质上的区别。

　　就目前的创业板来看，其估值已经达到匪夷所思的地步。而就其基本面来说，和2000年美国的科技股来比较也很难胜出。科技产业作为美国的支柱产业，在2000年泡沫以后其基本面仍然蓬勃发展。尽管如此，今天的纳斯达克100指数也只在3500余点，较13年前的最高点4816点也有一些差距。而中国的创业板多由没有太强竞争壁垒的公司构成，其中的网络科技股相较美国同行更是不可同日而语。这样的高估值究竟能为投资者带来多少长期的回报，亦未可知。

　　退一步说，即使真如资金理论所宣扬的那样，保险公司的入市能够为创业板增加一些增量投资者，但是作为风险偏好比公募、私募、散户都低的保险资本，究竟能对这样的市场产生多少实际推动作用，甚难预料。更何况，资金也许并不是创业板背后的推手，市场对创业板盲目乐观的偏见，才是这个泡沫背后真正的根源。